A fertőzés megfékezése

Úgy tűnik, hogy az EU zárt ajtók mögött már Görögország néhány hónapon belül bekövetkező, "csillapítatlan" csődjére készül. Vajon közel járunk már a politikai döntéshozók fájdalomküszöbéhez?

A globális gazdaság borotvaélen táncol

Továbbra is fennállnak az erősen bizonytalan növekedési kilátások. A tőkepiacok kedvezőtlen hangulata és a háztartások és vállalatok hanyatló bizalmi indexe miatt az Egyesült Államokban és Európában még a rendszert érő további sokkok nélkül is 40% körüli egy új recesszió kialakulásának a valószínűsége. A bizalom visszatérését a következő két évre tervezett jelentős költségvetési megszorítási hullám sem segíti elő. Míg a globális gazdaság borotvaélen táncol, a rendszer további megrázkódtatásokkal szembeni kitettsége ismét tovább nőtt, mivel az elmúlt hetekben újra felerősödtek az államadóssággal kapcsolatos feszültségek Európában. Jelen pillanatban pedig nem lehet kétségünk afelől, hogy az euró-zóna újabb átfogó válsága recessziós szakadékba taszítaná a teljes világgazdaságot.

Az államadóssággal kapcsolatos növekvő feszültség határozza meg a piaci hangulatot

Az EU/IMF/EKB trió Görögországnak nyújtandó következő hitelrészletét övező növekvő aggodalmak, az olasz kormány felelőtlen viselkedése, a bankközi finanszírozás nehézségei, és az EFSF (Európai Pénzügyi Stabilitási Eszköz) fedezetével kapcsolatos viták miatt szeptemberben ismét az államadóssági kockázat vált a piaci hangulat meghatározó elemévé. A magánszektor görög államadósság átütemezésében való részvételének mértékével kapcsolatos aggodalmak, és az EFSF közelmúltban javasolt megemeléséhez szükséges tagállami parlamenti jóváhagyások hiánya hamar újra ráirányította a piacok figyelmét a máig megoldatlan európai adósságválságra. A jelen pillanatban nehéz lenne határozott véleményt formálni a ciklikus dinamika és az európai politikai folyamatok kilátásairól. Összességében mégis elmondható, hogy a növekedés lassulása, a recesszió bekövetkezésének 40%-os valószínűsége, és az euró-zóna problémáinak hiteles és hosszú távú megoldásához vezető út kiszámíthatatlansága miatt "alapesetben" egyértelműen a lefelé mutató kockázat határozza meg helyzetértékelésünket.

Felkészülés a görög államcsődre

A legnyilvánvalóbb lefelé mutató kockázatot az jelenti, hogy az egyik tagállam (Görögország) illetve egyes, rendszerszintű jelentőséggel bíró bankok küszöbön álló rendezetlen csődje miatt egyre inkább elmélyül az euró-zóna válsága. A központi európai államok vezető politikusai részéről rendszeresen elhangzó nyilvános bejelentések ellenére, miszerint "el fogjuk kerülni a rendezetlen csődöt" (Angela Merkel német kancellár szeptember 12-i nyilatkozata), egyre világosabbá válik, hogy zárt ajtók mögött a vezető európai államok és az EU egésze is Görögország "csillapítatlan" csődjére készül a következő néhány hónapban. Ha ez a forgatókönyv valósulna meg – akár az IMF/EU/EKB trió jelenleg zajló, akár a következő, decemberre tervezett negyedéves felülvizsgálata során –, az nagy valószínűséggel romboló hatású lenne, és jelentős fertőzést indítana el a többi állampapír-piacon is. Valószínűleg emelkednének a periférián lévő többi ország államkötvény-hozamai, miközben a német Bund hozamok tovább csökkennének. Az európai banki finanszírozási piacok szintén nyomás alá kerülnének. Ha a bankok és a periférián lévő országok kormányai nem jutnak hatékony védelemhez, azaz további likviditáshoz, és nem történik meg az európai bankrendszer feltőkésítése, akkor a teljes euró-zóna súlyos, korábban soha nem látott veszélyhelyzetbe kerülne.

A fertőzés átterjedése a periférián lévő országok államkötvény-hozamaira

Szélsőséges kincstárjegy-értékelések; csökkenő felülsúlyozás

Eddig az államadósság-válságot övező kockázatok és bizonytalanság volt az egyik fő oka az tripla A-s kincstárjegy-piacokkal kapcsolatos pozitív hozzáállásunknak. Ezt a hozzáállást illetve a kockázatokat természetesen újra kell értékelnünk az alapján, hogy mit áraznak jelenleg a piacok. Amíg a 10 éves amerikai és német kincstárjegy-hozamok az 1,7%-2% közötti tartományban, azaz történelmi mélyponton állnak, még akkor sem tudnánk elfogadhatóan indokolni ezen eszközosztályok értékelését, ha valóban a recesszió lenne az alapvető várakozásunk.
Bár ez természetesen nem fogja megakadályozni a kincstárjegyek folytatódó térhódítását, amennyiben egy rendszerszintű válság kialakulása miatt tovább csökken a kockázatviselési hajlandóság, mégis azt jelzi, hogy ezen piacokon kiegyensúlyozottabbá vált a kockázatok és a hozamkilátások viszonya. Mivel a piaci zavarok gyakran katalizátorként működnek az európai politikai döntéshozatalban, és az Egyesült Államok is új fiskális és monetáris politikai intézkedéseket fontolgat, már nem egyértelmű, hogy a hozamok emelkedésével járó kockázatok alacsonyabbak lennének, mint a további hozamesésben rejlő kockázatok a következő 2-3 hónapban. Ezért semlegesre rontottuk a kincstárjegyekre vonatkozó súlyozást, miközben a spread termékeket változatlanul alulsúlyozzuk, mivel bár a hozamkülönbségek magasak, de (általában) még távol vannak a rekordszéles szintektől.
Úgy tűnik, hogy a spread piacok egyes területei (európai pénzügyi intézmények kötvényei, globális magas hozamú kötvények) szintén negatívabb forgatókönyveket áraznak, mint a globális tőkepiacok más szegmensei (ciklikus részvények, nyersanyagok). A piacok természetesen bármikor és akár indokolatlanul is pesszimistábbá válhatnak, ami ugyanakkor a várható többlethozamokkal kapcsolatos kockázati egyensúly fokozatos eltolódására is utal a kérdéses piacokon.

Továbbra is kitartunk a részvények defenzív pozicionálása mellett

A részvények elmúlt hónapokban tapasztalható jelentős esése ellenére az értékelések még mindig nem érték el a mélypontot. Bár a ciklikus kockázatokat a piac már beárazta, ugyanez még nem mondható el egy esetleges rendezetlen görög államcsőd kockázatáról. Fenntartjuk az óvatos pozicionálást, tekintettel a lassuló gazdaság és a fenyegető államcsőd kettős rémére. Csak a fenti két probléma legalább egyikének a jelentős enyhülése indíthatná el ezt a piacot a fenntartható emelkedés útján. Ebben a tekintetben felhívjuk a figyelmet, hogy a defenzív pozicionálásra leselkedő legnagyobb kockázat a politikai beavatkozás. Erre jó példa a svájci jegybank döntése (szeptember 6-án a Svájci Nemzeti Bank 1,20-nál húzta meg a svájci frank/euró keresztárfolyam alsó határát, megakadályozandó az alpesi deviza további erősödését, ami feltehetőleg jelentősen növelni fogja a bank mérlegpozícióit), amely megmutatta, hogy a politikai döntéshozók egy bizonyos – bár előzetesen sajnos nem ismert – fájdalomküszöb elérése esetén bármikor megváltoztathatják a szabályokat.

Jogi nyilatkozat:

E dokumentumban található információk kizárólag tájékoztatás célját szolgálják, nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír kezelésével, vételével vagy eladásával kapcsolatos ajánlatnak, vagy értékpapír befektetési stratégiában történő részvételre vonatkozó felhívásnak.
E dokumentum kizárólag a szakmai befektetőket célozza meg.
Bár különös gondot szenteltünk e dokumentum tartalmának, annak pontosságáért, helyességéért, teljességéért, a - kifejezett vagy vélelmezhető - tartalmáért felelősséget vagy kezességet nem vállalunk. Az e dokumentumban szereplő tájékoztatást - előzetes értesítés nélkül - megváltoztathatjuk, vagy aktualizálhatjuk. Sem az ING Investment Management, sem az ING Csoporthoz tartozó egyéb vállalat vagy egység, sem azok bármely tisztségviselője, igazgatója, vagy alkalmazottja nem tartozik - közvetve vagy közvetlenül - jogilag vagy más módon felelősséggel az e dokumentumban közölt tájékoztatásért és/vagy ajánlásért.
E dokumentumban foglalt tájékoztatás nem tekinthető befektetési szolgáltatásnak, sem egyedi befektetési-, pénzügyi- vagy jogi tanácsnak. Az e dokumentumban foglalt tájékoztatást csak saját kockázatára használhatja fel. Az olvasónak e dokumentum felhasználásából, vagy arra támaszkodó döntéshozatalból származó esetleges veszteségéért semmilyen - közvetlen vagy közvetett - jogi felelősség nem terhel bennünket, az e dokumentumban közölt információk alapján semmilyen követelés nem érvényesíthető. A befektetés kockázattal jár. Felhívjuk a figyelmét, hogy a befektetésének értéke emelkedhet és csökkenhet is, és hogy az alapok múltbeli teljesítménye, hozama nem jelent garanciát a jövőbeli teljesítményre, hozamra. A dokumentumban foglalt információk másolása, sokszorosítása, terjesztése előzetes engedély nélkül tilos.
Az ezen nyilatkozat feltételeivel és kitételeivel kapcsolatban, valamint azok folytán felmerülő bármely kártérítési igény tekintetében a holland törvények az irányadók.
Az e dokumentumban említett minden termék vagy értékpapír sajátos kockázattal és forgalmazási feltételekkel bír, amelyről az ügyletkötés előtt célszerű további tájékoztatást kérni.
E dokumentumban foglaltak nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír-befektetésre vagy eladásra vonatkozó felhívásnak olyan országokban, ahol ezt az érintett hatóságok nem engedélyezték. Konkrét tanács érdekében, kérjük, forduljon befektetési tanácsadójához.