Az euró-zónában még sok a teendő

Bár a múlt heti EU csúcson született megállapodások a helyes irányba tett újabb lépésnek tekinthetők, korántsem jelentik az euró-zóna válságának végleges és átfogó megoldását. Változatlanul nem ismeretesek a részletek, ezért kitart a bizonytalanság.

Továbbra is versenyben van a "majd csak túléljük valahogy" forgatókönyv

Bár a kezdeti piaci reakciók pozitívak voltak, úgy tűnik, mégis megrekedtünk a "majd csak túléljük valahogy" forgatókönyvnél. Az elmúlt másfél évben a piacok folyamatosan a szakadék széle felé taszigálták az euró-zónát, mire a politikai döntéshozók tettek néhány lépést, amivel egy kissé újra elodázták a zuhanást. Az európai döntéshozók reakcióinak megértéséhez figyelembe kell vennünk, hogy folyamatosan egyensúlyozniuk kell egyrészt a fertőzés továbbterjedésének a megelőzése (ami magával ránthatná a bankokat és a többi ország államadósságát is), másrészt pedig a kormányzati túlköltekezés elkerülése között (mivel ez utóbbi a központi országok választói körében kirobbanó elégedetlenség lehetőségét hordozza magában). Ez az egyensúlyozás elkerülhetetlenül félmegoldásokhoz vezet.
Az általunk legvalószínűbbnek tartott forgatókönyv szerint egy bizonyos fájdalomküszöb elérésekor a fenti mérleg végül a fertőzés továbbterjedésének a megelőzése irányába fog elbillenni. A múlt heti eredmények ugyanakkor világosan megmutatták, hogy még nem értük el ezt a pontot. Nem született meg az az átfogó megoldás, amit számos politikus ígért. Az eredmény a vártnál egy fokkal jobb volt, ez azonban valószínűleg arra vezethető vissza, hogy csökkentek a várakozások a néhány héttel ezelőtti állapothoz képest, amikor Barroso elnök az Európai Bizottság nevében olyan tervet ismertetett, amely kitért minden lényeges területre, ugyanakkor rejtve hagyta a részleteket. Valójában a tervek részletezettsége még mindig nem kielégítő. Ennek ellenére egyértelmű előrelépést sikerült elérni három kérdésben: a bankok feltőkésítése, a görög mentőcsomag, benne az 50%-os adósság-elengedéssel, valamint az Európai Pénzügyi Stabilitási Eszköz (EFSF) feltöltése.

A feltőkésítési terv ellenére továbbra is fenyeget a hitelszűke

Az európai bankok 2012. június 30-ig kötelesek 9%-ra növelni a "Core Tier 1" tőkemutatójukat, hogy elkerüljék a szuverén csőd veszélyét. Ez azt jelenti, hogy összesen mintegy 106 milliárd eurónyi friss tőkére van szükségük. A bankoknak először a magán szektor tőkeforrásait kell igénybe venniük, és amennyiben ez nem elégséges, a nemzeti kormányoknak kell helytállniuk. Az EFSF-hez csak a legvégső esetben lehet hitelért folyamodni, ha az állam sem képes a szükséges tőkét biztosítani. A fenti intézkedés pozitív oldala, hogy összehangolt, az egész euró-zónára kiterjedő feltőkésítési tervben gondolkodik, amelynek célja az államok és a bankok között kialakult negatív visszacsatolási hurok megtörése. Ahhoz azonban, hogy ez az erőfeszítés sikerrel járjon, szükség van a szuverén likviditás biztosítását szolgáló mechanizmusra is (azaz továbbra is az EKB marad az utolsó védelmi vonal).
Ráadásul az EU vezetői világossá tették, hogy nem támogatnák, ha a bankok a tőkeáttétel további csökkentésével érnék el a 9%-os célkitűzést. Ezért a cél a banki határidős finanszírozásra vonatkozó garanciák nyújtása. A részletek ugyanakkor nem világosak, ami véleményünk szerint tovább növeli a hitelszűke kialakulásának egyébként sem csekély kockázatát. Nyilvánvaló, hogy a hitelezés beszűkülése – a növekedésre gyakorolt kedvezőtlen hatása miatt – tovább rontaná a szuverén és banki fizetőképességet.

Kételyek a görög adósság fenntarthatóságának a helyreállítása körül

A becslések szerint mintegy 200 milliárd euró értékű, magánkézben lévő görög államkötvények névértékét 50%-kal csökkentik. Ez az adósság-elengedés önkéntes, így nem növeli a csődkockázati mutatót (CDS), bár ehhez az is szükséges, hogy szinte minden kötvénytulajdonos részt vegyen a programban. Az 50%-os adósság-elengedés célja, hogy 2020-ig a GDP 120%-ára csökkenjen a görög államadósság. Ez elméletileg esélyt adna a görög adósság fenntarthatóságának a helyreállítására, különösen mivel a hivatalos hitelek törlesztése csak 2020-tól esedékes, és 4%-kal kamatoznak.

Nem csökkennek számottevően a periférián lévő országok kötvényhozamai

Azt sem szabad azonban elfelejtenünk, hogy Görögország jelenleg súlyos depressziót él át (a GDP 10%-kal marad el az eddigi csúcstól), amely még eltarthat egy darabig, tekintettel a szigorú megszorításokra, a társadalmi feszültségekre és a jelentős versenyképességi problémákra. Magyarán valószínűsíthető, hogy újra és újra azzal a helyzettel fogunk szembekerülni, hogy Görögország nem képes vagy nem hajlandó teljesíteni a költségvetési és strukturális reformcélokat.

Változatlanul homályos az EFSF feltöltési terve

Egyes feltételezések szerint az EFSF keretét akár 1000 milliárd euró körüli összegre is emelhetik, de ennek a mikéntje továbbra is homályos. A terv alapvetően két opciót tartalmaz: egy szuverén biztosítási mechanizmust és egy különleges célú befektetési alapot (SPIV). Az első opció biztosítást jelent egy fizetőképes, de likviditáshiánnyal küzdő állam elsődleges kötvénykibocsátására, amely bedőlés esetén fedezi a veszteség bizonyos százalékát. Ez elméletileg szép elképzelés, hiszen az 1000 milliárd euró fedezné Spanyolország és Olaszország új kötvénykibocsátásait a következő három évben, a gyakorlatban azonban felmerülhetnek problémák. Például egy rendszerszintű válság esetén, ha egy nagy tagállam jelentene csődöt, vajon a központi országok képesek lennének-e teljesíteni a kötelezettségvállalásaikat, miközben saját maguknak is hatalmas költségekkel kellene szembenézniük?
Második lépésben egy új, különleges célú befektetési eszközt (SPIV) hoznak létre az EFSF feltőkésítése érdekében az IMF, a magánszektor és a készpénzben bővelkedő (feltörekvő) országok bevonásával. Az erre vonatkozó javaslat azonban olyannyira kidolgozatlan, ami kérdésessé teszi a külső felek részvételi hajlandóságát egy ilyen finanszírozási programban. Véleményünk szerint a sok bizonytalanság miatt az EFSF nem tud hitelesen föllépni az euró-zóna államai számára rendelkezésre álló végső menedékként, ami azt jelenti, hogy továbbra is az EKB marad az utolsó védelmi vonal. Elképzelhető, hogy a november 3-4-re tervezett G-20 csúcs után majd tisztábban láthatunk ebben a kérdésben.

Gazdaságélénkítő lépésekre van szükség

Felhívjuk a figyelmet, hogy a fenti intézkedések az azonnali válság elleni küzdelmet szolgálják, ugyanakkor alig tesznek hozzá az euró-zónában tapasztalható problémák alapvető okainak a megoldásához. A periférián lévő országok a tőkebeáramlás hirtelen leállását élték át, amely 2007-ig jelentősen hozzájárult egy eszköz- és hitelbuborék kialakulásához. Az érintett országok többsége változatlanul fizetési mérleg hiánnyal küzd, amit jelenleg az EKB likviditása finanszíroz, ám ez a helyzet nem tartható fenn a végtelenségig. Elkerülhetetlen a periférián lévő országok eszköz-árfolyamainak, valamint általános ár- és bérszínvonalának csökkenése a központi országokéhoz képest. Ez vagy a periférikus országok deflációjával, vagy a központi országok reflációjával (a gazdaság gyorsítása a pénzkínálat bővítésével és az adók csökkentésével) érhető el. A megszorítások előtérbe helyezése egyértelműen arra utal, hogy az első opció fog győzedelmeskedni, ami pont olyan, mintha magunk alatt vágnánk a fát.
Az euró-zónának mindennél nagyobb szüksége volna egy nominális növekedést ösztönző stratégiára, ami megkönnyítené ezt a fáradságos korrekciós folyamatot, és újra fenntartható pályára állítaná az adósság/GDP szinteket.

Jogi nyilatkozat:

E dokumentumban található információk kizárólag tájékoztatás célját szolgálják, nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír kezelésével, vételével vagy eladásával kapcsolatos ajánlatnak, vagy értékpapír befektetési stratégiában történő részvételre vonatkozó felhívásnak. E dokumentum kizárólag a szakmai befektetőket célozza meg. Bár különös gondot szenteltünk e dokumentum tartalmának, annak pontosságáért, helyességéért, teljességéért, a - kifejezett vagy vélelmezhető - tartalmáért felelősséget vagy kezességet nem vállalunk. Az e dokumentumban szereplő tájékoztatást - előzetes értesítés nélkül - megváltoztathatjuk, vagy aktualizálhatjuk. Sem az ING Investment Management, sem az ING Csoporthoz tartozó egyéb vállalat vagy egység, sem azok bármely tisztségviselője, igazgatója, vagy alkalmazottja nem tartozik - közvetve vagy közvetlenül - jogilag vagy más módon felelősséggel az e dokumentumban közölt tájékoztatásért és/vagy ajánlásért. E dokumentumban foglalt tájékoztatás nem tekinthető befektetési szolgáltatásnak, sem egyedi befektetési-, pénzügyi- vagy jogi tanácsnak. Az e dokumentumban foglalt tájékoztatást csak saját kockázatára használhatja fel. Az olvasónak e dokumentum felhasználásából, vagy arra támaszkodó döntéshozatalból származó esetleges veszteségéért semmilyen - közvetlen vagy közvetett - jogi felelősség nem terhel bennünket, az e dokumentumban közölt információk alapján semmilyen követelés nem érvényesíthető. A befektetés kockázattal jár. Felhívjuk a figyelmét, hogy a befektetésének értéke emelkedhet és csökkenhet is, és hogy az alapok múltbeli teljesítménye, hozama nem jelent garanciát a jövőbeli teljesítményre, hozamra. A dokumentumban foglalt információk másolása, sokszorosítása, terjesztése előzetes engedély nélkül tilos. Az ezen nyilatkozat feltételeivel és kitételeivel kapcsolatban, valamint azok folytán felmerülő bármely kártérítési igény tekintetében a holland törvények az irányadók. Az e dokumentumban említett minden termék vagy értékpapír sajátos kockázattal és forgalmazási feltételekkel bír, amelyről az ügyletkötés előtt célszerű további tájékoztatást kérni. E dokumentumban foglaltak nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír-befektetésre vagy eladásra vonatkozó felhívásnak olyan országokban, ahol ezt az érintett hatóságok nem engedélyezték. Konkrét tanács érdekében, kérjük, forduljon befektetési tanácsadójához.