Meddig vár ki az EKB?

Görögország és Olaszország új, technokrata kormányainak beiktatása nem enyhítette az euró-zóna államkötvény-piacaira nehezedő nyomást. Sőt, a kockázati felárak tovább emelkedtek, és még az AAA besorolású holland és finn államkötvények hozamkülönbözete is növekedett a német Bundokhoz képest. Az euró-zóna továbbra is likviditási gondokkal küzd: ezeket kell először megoldani, méghozzá inkább előbb, mint utóbb.

Tovább emelkednek a kockázati felárak

Még mindig az euró válság áll a figyelem középpontjában. A problémák makacssága azt eredményezte, hogy sokan már belefáradtak a kiútkeresésbe és/vagy teljesen összezavarodtak. Egyesek azzal érvelnek, hogy ez indokolatlan megnyugváshoz vezethet a pénzpiacok egyes szegmenseiben, mivel a kötvénypiacokkal szemben sem a részvény- sem pedig az árupiacok nem igazán hajlandóak lefelé mutató kockázatokat beárazni az elhúzódó euró válság miatt. Az európai állampapír-piacok ugyanakkor új csúcsokra értek: a 10 éves lejáratú olasz államkötvények hozama 7% körüli értékre ugrott, miközben a német kötvényhozamokkal szembeni hozamkülönbözet szintén rekordot döntött Spanyolország (530 bázispont), Belgium (455 bázispont) és Franciaország (190 bázispont, 21 éves csúcs) állampapírjai esetében. A fenti országok mindegyikéről elmondható, hogy a piaci alapú államcsőd-kockázatuk magasabb, mint amire a hitelbesorolásukból következtethetnénk.
Az utóbbi tény nem feltétlenül jelenti azt, hogy a hitelminősítő ügynökségek gyenge minőségű elemzéseket készítenének. Inkább a piaci viselkedés irracionalitását mutatja meg, ami az intézményi befektetők körében uralkodó csordaszellemből ered. Jelenleg az európai államkötvény-piacokon nem elsősorban a növekedési kilátások fundamentális elemzése és a kormányok fizetőképessége mozgatja a befektetőket, hanem elsősorban a visszaváltással szembeni védelem és a jó hírnévhez fűződő kockázatok kezelése határozza meg a döntéshozatali folyamatokat.
Ez pedig öngerjesztő likviditáshiányhoz vezethet azáltal, hogy olyan "államadósság-pánikká" válik, amely sok hasonlóságot mutat egy spekulatív támadással, mivel képes megteremteni a saját valóságát. Eltér azonban abban a tekintetben, hogy összehangoltan zajlik, azaz semmiképpen nem egyetlen központból indul ki, és nem egy elvetemült, spekulatív kereskedő vagy kereskedőház váltja ki.
A fundamentális elemzések fokozatosan elveszítik piacformáló jelentőségüket, mivel egyre több a "gyengének" tartott, és ezért a támadások kereszttüzébe kerülő európai kormány. Valójában a fundamentumok válnak a piac függvényévé, és nem fordítva.

Folytatódik a negatív visszacsatolás

A fentiek következtében az új, technokrata kormányok beiktatása Görögországban és Olaszországban – ami fundamentális értelemben pozitív lépésnek tekinthető –, nem akadályozta meg az adósságválság továbbgyűrűzését a hét folyamán. Különösen azért nem, mert a harmadik negyedévi gyenge GDP adatok is bizonyították, hogy az euró-zónában tovább folytatódik az adósságproblémákkal induló és a romló hangulaton, a feszesebb pénzügyi feltételeken, a folytatódó fiskális szigorításon és a lassuló növekedésen át a további adósságproblémák kialakulásához vezető negatív visszacsatolás.
És pontosan ebből (nem pedig a kormányok finanszírozási költségeire gyakorolt rövid távú hatásból) ered az államadósság-pánik kialakulásának a közvetlen veszélye, ugyanis a magánszektorban egyidejűleg érvényesül a magasabb tőkeköltség és a hitelezési feltételek jelentős szigorodása. A negatív hangulattal kiegészülve ez az elegy elégséges lehet ahhoz, hogy mélyen a negatív tartományba taszítsa a növekedést. Ez pedig az egyes államok fizetőképességének a romlását idézi elő, amire az adott kormány csak további megszorítással tud válaszolni. Ebben a környezetben az események fent bemutatott láncolata elkerülhetetlenül olyanná válik, mintha magunk alatt vágnánk a fát, hiszen csak még inkább visszaszorítja a növekedést, és így az adóbevételeket is.

Sürgős szükség van egy hiteles végső hitelnyújtóra

Jelen pillanatban a legsürgetőbb teendő a beteg állapotának stabilizálása, ami azt jelenti, hogy először a likviditási problémákat kell megoldani, majd a likviditási háború megnyerését követően szigorú fizetőképesség védelmi intézkedéseket is kell hozni. Ezért az euró-zóna bankjainak és adóhatóságainak egyaránt likviditási védőhálóra van szükségük. Ilyen likviditási eszköz nélkül az euró-zóna bankjai és kormányai mindig ki lesznek téve "spekulatív" támadásoknak a finanszírozási piacokon, amelyek akár önbeteljesítővé is válhatnak. Természetesen a likviditási tartalékhoz kizárólag a tényleges likviditáshiányos helyzetekben lehet folyamodni, azaz nem használható fel a fizetési nehézségek enyhítésére, mivel ez az államháztartási hiány monetáris finanszírozását jelentené.
Az olyan országok, mint Spanyolország vagy Olaszország, illetve az európai bankszektor erősebb tagjai inkább likviditási, semmint fizetőképességi problémákkal küzdenek. A fentiek fényében egy általános "végső hitelnyújtó" szerepkör létrehozása az elhúzódó euró-válság megoldásának fontos elemévé válhatna mind a kormányok, mind pedig a bankok szempontjából. Eddig az EKB csak ideiglenes, áthidaló szerepet töltött be oly módon, hogy korlátlan likviditást biztosított a bankoknak és a saját Értékpapír-piaci Programjának ("SMP"). Ugyanakkor az ilyen programok ideiglenes jellege, a velük kapcsolatban a központi bank által nyilvánosan hangoztatott aggályok, illetve az erős német ellenállás mind-mind aláássa a programok gyakorlati hatékonyságát. A végső hitelnyújtó elsődleges feladata az önbeteljesítő jóslatok megakadályozása. Amennyiben az EKB hitelesen vállal kötelezettséget arra, hogy betölti a védőháló szerepét, akkor ténylegesen szinte alig kell majd kötvényeket vásárolnia, és még a végül megvásárolt kötvényeken sem fog jelentős veszteségeket elszenvedni.
Folytatódik a vita a végső hitelnyújtó szerepkörének részletes szabályairól (közvetlenül vagy az átalakított Európai Pénzügyi Stabilitási eszköz ("EFSF") útján), és még várat magára annak a feltételrendszernek a kidolgozása is, amely alapján az EKB végül hajlandó lenne betölteni ezt a szerepet. Utóbbihoz lényegében egy olyan, a teljes euró-zónára kiterjedő szabályozási struktúra létrehozására volna szükség, amely a jövőben megakadályozza a kormányok és a pénzügyi szektor felelőtlen túlköltekezését.

Kitartunk az óvatos kockázatvállalás mellett

Mindaddig, amíg az EKB nem vállalja magára ezt a fontos szerepkört, a fertőzés tovább fog terjedni, és a válság nem csillapodik. Egyelőre még nem jutottunk túl az euró-válságról szóló könyv ezen kritikus fejezetén, ezért kitartunk a spread termékekkel és a periférián lévő euró-zóna országok államkötvényeivel kapcsolatos óvatos álláspontunk mellett. Eljön azonban az a pillanat, amikor olyan erőssé válik majd a nyomás, ami alatt már az EKB-nak is meg kell hajolnia, és fel kell vállalnia a végső hitelnyújtó szerepét. Ez a pillanat valószínűleg a mi magasabb kockázatvállalással szembeni ellenállásunk végét is fogja jelenteni. A befektetők előtt álló legnagyobb kihívás jelenleg a megfelelő időpont megtalálása.

Jogi nyilatkozat:

E dokumentumban található információk kizárólag tájékoztatás célját szolgálják, nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír kezelésével, vételével vagy eladásával kapcsolatos ajánlatnak, vagy értékpapír befektetési stratégiában történő részvételre vonatkozó felhívásnak. E dokumentum kizárólag a szakmai befektetőket célozza meg. Bár különös gondot szenteltünk e dokumentum tartalmának, annak pontosságáért, helyességéért, teljességéért, a - kifejezett vagy vélelmezhető - tartalmáért felelősséget vagy kezességet nem vállalunk. Az e dokumentumban szereplő tájékoztatást - előzetes értesítés nélkül - megváltoztathatjuk, vagy aktualizálhatjuk. Sem az ING Investment Management, sem az ING Csoporthoz tartozó egyéb vállalat vagy egység, sem azok bármely tisztségviselője, igazgatója, vagy alkalmazottja nem tartozik - közvetve vagy közvetlenül - jogilag vagy más módon felelősséggel az e dokumentumban közölt tájékoztatásért és/vagy ajánlásért. E dokumentumban foglalt tájékoztatás nem tekinthető befektetési szolgáltatásnak, sem egyedi befektetési-, pénzügyi- vagy jogi tanácsnak. Az e dokumentumban foglalt tájékoztatást csak saját kockázatára használhatja fel. Az olvasónak e dokumentum felhasználásából, vagy arra támaszkodó döntéshozatalból származó esetleges veszteségéért semmilyen - közvetlen vagy közvetett - jogi felelősség nem terhel bennünket, az e dokumentumban közölt információk alapján semmilyen követelés nem érvényesíthető. A befektetés kockázattal jár. Felhívjuk a figyelmét, hogy a befektetésének értéke emelkedhet és csökkenhet is, és hogy az alapok múltbeli teljesítménye, hozama nem jelent garanciát a jövőbeli teljesítményre, hozamra. A dokumentumban foglalt információk másolása, sokszorosítása, terjesztése előzetes engedély nélkül tilos. Az ezen nyilatkozat feltételeivel és kitételeivel kapcsolatban, valamint azok folytán felmerülő bármely kártérítési igény tekintetében a holland törvények az irányadók. Az e dokumentumban említett minden termék vagy értékpapír sajátos kockázattal és forgalmazási feltételekkel bír, amelyről az ügyletkötés előtt célszerű további tájékoztatást kérni. E dokumentumban foglaltak nem minősülnek ajánlattételnek, különösen nem a tájékoztató alapján történő értékpapír-befektetésre vagy eladásra vonatkozó felhívásnak olyan országokban, ahol ezt az érintett hatóságok nem engedélyezték. Konkrét tanács érdekében, kérjük, forduljon befektetési tanácsadójához.